上市公司再融資漫談：“從天上墜落地下”的非公開發(fā)行漸回歸初衷 (作者：沈春暉)

　　非公開發(fā)行股票，是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為。非公開發(fā)行方式自2006年產(chǎn)生以后，就以其發(fā)行條件低（無財務(wù)條件要求）、發(fā)行規(guī)模大（無發(fā)行規(guī)模限制）和定價相對靈活而受到市場青睞，成為A股上市公司最經(jīng)常采用的再融資工具，直至2017年的規(guī)則大調(diào)整。

　　在目前A股上市公司常用的股權(quán)再融資工具中，非公開發(fā)行誕生時間最晚，直到2006年中國證監(jiān)會頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》后才出現(xiàn)。這是因為2005年修訂的《公司法》才首次明確了上市公司可以非公開發(fā)行。

　　依據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會在對非公開發(fā)行這種股權(quán)融資工具進行制度設(shè)計時，初衷主要在于：

　　其一，針對不同的投資者和不同的投資目的，設(shè)計不同的發(fā)行方式與鎖定方式。借鑒境外成就市場上市公司通過非公開發(fā)行引進戰(zhàn)略投資者的模式，A股的非公開發(fā)行設(shè)計了鎖價發(fā)行模式，發(fā)行對象為事先確定的戰(zhàn)略投資者，發(fā)行價格事先確定，鎖定期較長（三年）。同時，設(shè)計了類似市價發(fā)行的詢價發(fā)行模式，事先只確定發(fā)行底價，審核通過后通過詢價方式確定相對合理的價格，鎖定期較短（一年）。

　　其二，考慮到公開發(fā)行均設(shè)置有財務(wù)條件，為了增加所有上市公司的股權(quán)融資渠道，同時考慮到非公開發(fā)行要么是引入長期戰(zhàn)略投資者，要么是市價發(fā)行，會受到市場的約束，故對非公開發(fā)行不設(shè)置財務(wù)條件，且不限制融資規(guī)模。

　　但令市場與監(jiān)管部門始料不及的是，市場約束并沒有起到作用，非公開發(fā)行無財務(wù)條件、無融資規(guī)模限制的優(yōu)勢被所有上市公司看重。即便很多具備公開發(fā)行條件的上市公司也普遍采用非公開發(fā)行方式。非公開發(fā)行迅速成為市場最主流的股權(quán)融資工具，占據(jù)整個上市公司股權(quán)融資筆數(shù)與融資金額90%以上。

　　而且，本來設(shè)計精密的針對不同對象的兩種發(fā)行方式也在實踐中被濫用。本來是針對長期戰(zhàn)略投資者的鎖價發(fā)行方式，由于往往擁有較大的折扣，引得各種類型的投資者均垂涎欲滴。從實踐看，除了少數(shù)類似于蘇寧云商非公開發(fā)行引入阿里集團作為重要股東，以及以大股東、員工持股計劃為對象的發(fā)行方案外，大多數(shù)鎖價發(fā)行的發(fā)行對象其實是財務(wù)投資者。針對這種情況，證監(jiān)會雖然后期在審核中明確要求說明發(fā)行對象對于上市公司的戰(zhàn)略意義，但仍然不能完全避免財務(wù)投資者完全是居于市價折扣成為鎖價發(fā)行發(fā)行對象的情況。向財務(wù)投資者折股發(fā)股，損害了上市公司及其它中小股東的利益，也容易出現(xiàn)不當(dāng)利益輸送的情況。本意是市價發(fā)行的詢價發(fā)行在發(fā)行中也出現(xiàn)了很多問題，包括刻意操縱價格制造發(fā)行底價與市價的折扣、操縱詢價發(fā)行過程、部分發(fā)行對象以“市值管理”方式介入詢價發(fā)行、通過“保底”方式發(fā)行涉嫌利益錯配等等。

　　顯然，非公開發(fā)行工具的實際運行情況已經(jīng)偏離了監(jiān)管部門的初衷。監(jiān)管部門一方面是嚴(yán)格審核，非公開發(fā)行的否決率居所有股權(quán)再融資首位，另一方面是放慢審核速度，包括發(fā)行部的初審時間和通過發(fā)審委審核后到取得批文的時間均大為延長。但這些舉措仍然沒有完全抑制上市公司對于非公開發(fā)行的熱情，最終導(dǎo)致中國證監(jiān)會于2017年被對非公開發(fā)行方式進行了重大調(diào)整。

　　2017年2月，中國證監(jiān)會修訂《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，并頒布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，對非公開發(fā)行適用的規(guī)范進行大幅調(diào)整。這次調(diào)整，可以說是掐住了“死穴”，在融資規(guī)模、發(fā)行定價兩方面進行限制性規(guī)定，將非公開發(fā)行最大的兩個優(yōu)勢（融資規(guī)模不受限制，定價靈活）化為烏有。

　　事先確定發(fā)行底價，通過對投資者有效申購報價進行累計統(tǒng)計，按照價格優(yōu)先的原則確定發(fā)行對象、發(fā)行價格（董事會決議未確定具體發(fā)行對象）

　　可全部用于補充流動資金或償還貸款（允許補流或還貸的金額上限要符合窗口指導(dǎo)的計算原則）

　　可有不超過30%的部分用于補充流動資金或償還貸款（允許補流或還貸的金額上限要符合窗口指導(dǎo)的計算原則）

　　在不低于發(fā)行期首日前20個交易日均價的90%基礎(chǔ)上，由投資者競價確定最終發(fā)行價格

　　如果引入長期戰(zhàn)略投資者，有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)、獲得更多外部支持；如果由大股東或員工持股計劃參與認(rèn)購，有助于增強市場對公司的信心

　　一般由財務(wù)投資者參與認(rèn)購，有利于擴大投資者參與范圍，增強公司股票的流動性與活躍度。

　　融資額不超過5000萬元且不超過最近一年末凈資產(chǎn)10%的，證監(jiān)會適用簡易程序，但是最近12個月內(nèi)上市公司非公開發(fā)行股票的融資總額超過最近1年末凈資產(chǎn)10%的除外。簡易程序自受理之日起15個工作日內(nèi)作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)決定。

　　應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷；發(fā)行對象均屬于原前十名股東的，可以由上市公司自行銷售

　　應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷。符合以下情形之一的，可以由上市公司自行銷售：發(fā)行對象為原前十名股東；發(fā)行對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)方；發(fā)行對象為上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員或者員工；董事會審議相關(guān)議案時已經(jīng)確定的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者或者其他發(fā)行對象；中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形。上市公司自行銷售的，應(yīng)當(dāng)在董事會決議中確定發(fā)行對象，且不得采用競價方式確定發(fā)行價格。

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司需滿足連續(xù)兩年盈利的要求。但非公開發(fā)行股票募集資金用于收購兼并的，可免于適用。

　　除用于具體募投項目外，詢價方式進行的非公開發(fā)行的可有不超過30%的部分用于補充流動資金或償還貸款；鎖價方式發(fā)行的可100%用于補充流動資金或償還貸款（允許補流或還貸的金額上限要符合窗口指導(dǎo)的計算原則）。

　　相較于公開發(fā)行股權(quán)融資工具（例如公開增發(fā)、可轉(zhuǎn)換公司債券）僅能對老股東設(shè)置優(yōu)先配售條款，非公開發(fā)行在發(fā)行對象選擇與條款設(shè)計等方面有一定的靈活性。

　　就鎖價發(fā)行而言，上市公司可以自由雙向選擇發(fā)行對象，只需要發(fā)行對象確實符合戰(zhàn)略投資的特征即可。

　　就詢價發(fā)行而言，雖然發(fā)行對象由詢價結(jié)果確定，但上市公司仍然可以通過一定的條款設(shè)計實現(xiàn)差異化的目的。例如，大股東持股比例較低的上市公司進行詢價非公開發(fā)行，出于反收購的考慮，可以對發(fā)行對象認(rèn)購數(shù)量上限進行規(guī)定，明確單個投資者及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購股票數(shù)量的上限，以維持原大股東的控股地位。

　　融資規(guī)模不受限制曾經(jīng)是非公開發(fā)行最大的優(yōu)勢，但2017年2月《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》對此進行了修訂。根據(jù)證監(jiān)會2017年3月的窗口指導(dǎo)，20%股本計算的基數(shù)包括A股、B股、H股合并計算。

　　申請非公開發(fā)行的董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。

　　在2017年2月非公開發(fā)行規(guī)則調(diào)整前，其發(fā)行價格的確定具有較大的選擇余地與靈活性。發(fā)行人一般會通過對定價方式的選擇（一般選擇董事會公告日前20個交易日均價的9折），確定一個相對較低的發(fā)行價格（鎖價發(fā)行）或者發(fā)行底價（詢價發(fā)行）。此價格相對于市價一般有較大的折扣。

　　《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（2017年），定價基準(zhǔn)日被固定為發(fā)行期首日，發(fā)行價格（鎖價發(fā)行）或者發(fā)行底價（詢價發(fā)行）為不低于發(fā)行期首日前20個交易日均價的90%。也就是說，在董事會決議非公開發(fā)行時，發(fā)行價格尚不能確定。發(fā)行價格或者發(fā)行底價需等待發(fā)行申請經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)并進入發(fā)行期后才能確定。

　　對于鎖價發(fā)行而言，投資者在決策投資非公開發(fā)行時，面臨無法確定發(fā)行價格的窘境。而且，還面臨一個尷尬的兩難局面：如果此項投資被市場看好，上市公司股價大幅上漲，投資者要面臨將來高價獲得股權(quán)的壓力；如果此項投資不被市場看好，投資者卻可以以相當(dāng)較低的價格獲得上市公司股權(quán)。這一奇特的境地，有可能誘發(fā)上市公司與投資者的道德風(fēng)險與逆向選擇問題。

　　對于詢價發(fā)行而言，發(fā)行底價與市價之間沒有明顯折扣卻要承擔(dān)一年的鎖定期，對于投資者的投資意向也可能造成較大的打擊。

　　根據(jù)發(fā)行類型及認(rèn)購對象類型需要鎖定1年或3年。鎖價發(fā)行，所有投資者均需要鎖定3年；詢價發(fā)行，實際控制人及其關(guān)聯(lián)方需要鎖定3年，其它非關(guān)聯(lián)投資者鎖定1年。

　　在2017年規(guī)則調(diào)整前，非公開發(fā)行不屬于監(jiān)管部門支持的發(fā)行方式，審核周期較長，通過概率相對較低。

　　在募集資金投資項目產(chǎn)生效益前，凈資產(chǎn)收益率、每股收益等盈利能力指標(biāo)將面臨攤薄效應(yīng)。

　　監(jiān)管部門2017年初的規(guī)則調(diào)整主要目的是通過嚴(yán)厲的規(guī)則限制遏制之前上市公司非公開發(fā)行中的亂象，引導(dǎo)上市公司均衡合理的選擇再融資方式，并促使非公開發(fā)行回到監(jiān)管部門推出此種融資工具的初衷。

　　新規(guī)的推行起到了立竿見影的效果。一大批不滿足融資條件（主要是時間間隔）和不愿意市價發(fā)行的上市公司放棄了非公開發(fā)行方案，一大批融資規(guī)模過限的上市公司調(diào)低了融資規(guī)模。同時，上市公司選擇可轉(zhuǎn)換公司債券、配股等融資工具的方案明顯大幅增加。

　　在這種背景下，監(jiān)管部門也開始調(diào)整對于非公開發(fā)行的審核態(tài)度。從目前審核實踐看，非公開發(fā)行的審核時間（包括發(fā)行部的初審和通過發(fā)審委審核到領(lǐng)取批文的時間）相較去年明顯縮短。以盛屯礦業(yè)（600711）為例，2017年3月30日受理，8月2日過會，9月22日獲得核準(zhǔn)批文。

　?。ㄗ髡呱虼簳?，紅塔證券副總裁，“春暉投行在線”創(chuàng)始人）返回搜狐，查看更多